來自混沌天成

　　Bridgewater Associates，2014年全球十大對沖基金之首，管理資金規模889億美元。由雷伊·達里奧創建，目前有1400名員工。 Bridgewater善于押注全球宏觀經濟走勢，頗受養老金和慈善基金的青睞。本文為Bridgewater針對中國資本市場的最新觀點。

　　第一節 新形勢下我們的新觀點

　　我們觀點改變的過程如下：

　　1）當我們早些時候評估一些產業（地方政府，國有企業，房地產）的債務和經濟泡沫的時候，我們堅定的認為他們可以通過債務重組，置換等進行很好的管理。直到現在，我們一直認為管理這些重組和置換是困難，但是可行的。這個過程就像是一次心臟移植手術。大多數心臟移植手術都是由由經驗豐富的醫生主刀，雖然有風險，一旦成功病人雖然短期會比較脆弱，長久來看一定會更健康。中國的經濟就像是這個病人，債務和經濟活動的轉換就像是這次手術。

　　如果不是最近股票市場發生的這場“股災”，以上觀點將會一直是我們所期待發生的情況。盡管當時的房地產泡沫加大了這場“手術”的難度，但因為居民儲蓄在資產負債表上的良好表現，我們認為這項任務是可以完成的。

　　2）對于股票市場，我們認為資本市場自由化，經典泡沫的出現，其實是一把雙刃劍，而且好處要多于壞處。牛市以及股票市場的發展是一件好事，但是就像所有早期的股票市場一樣，它們是被經典泡沫所驅動的。這些泡沫就是很多“天真的投機者”會加杠桿去賭市場將會上漲。泡沫的擴張以及破滅的速度會比我們想象中的更迅速，更戲劇化。直到現在，這一切都像是一個正常的經濟發展周期。因為，一直到去年夏天，雖然中國的企業的營業收入在上漲，全球化集團化在加速，中國的股票市場依然低迷了四年。這個市場很容易被認為太過于廉價且不被看好的，這成了在改革幫助下企業集團發展的基礎。價格的上漲被認為是由天真的投機者，以及股票賬戶快速增加所推動的。所以泡沫的破滅好像是因為天真的投機者在用借來的錢賭博。因為67%的新開股票賬戶并未接受過高等教育，而且極其高的買入量是通過保證金形式的融資買入。好像任何人只要進入市場觀察一小會，就會知道市場的走勢。除此之外，再加上買家們過分的激進，這些成就了IPO股票供給的“狂歡”。

　　投機泡沫的發展經常出現在股票市場的發展過程中，然而這些泡沫的控制是可以通過標準保證金借款控制以及投資者資格限制來實現。在任何情況下，這些投機者賠錢都是市場發展的正常情況。痛苦的錯誤是學習過程的一部分，他們最終將學會如何去更好的投資。正常狀況下，聰明的機構投資者進入市場，并帶來更多的效率。假以時日，投資經理將會自行優勝劣汰，投資基金將會更有效率。中國對合格境外機構投資者開放，將會加快上述進程。聰明的中國投資者將會很快經歷并論證這一經驗。盡管我們期待價格的修正，但我們并不認為會發生經濟主體的巨額虧損或者主體投資者信心喪失，因為投資于股票市場上的資金只有8%的居民儲蓄，投資者人數也僅占總人口數目的8.8%。而且隨著股票價格的上升，經濟將被帶動。這可以從兩方面解釋：對于股票投資者來說，積極的財富效應，心理素質提升；以及公司更加傾向于通過IPO上市。從表面上看，即使證券市場上有顯著的價格修正，對經濟的發展也是有利的。與之相對應的是債務和經濟調整對發展的負面影響。

　　3）我們并沒有恰當的估計，這場泡沫加速率，也沒有意識到這個市場中實體經濟體和投機者的投機活動如此巨量。這是因為我們并沒有積極的參與到這個市場中。

　　4）這次股票市場泡沫的破滅讓我們開始審視財富轉移效應的規模（這將在第三節中詳細展示），這或許會將引起我們對這個規模的擔心。另外我們還發現非投資者對這次“股災”的反應比我們想象的更強烈。下一節將詳細展示我們的擔心。

　　第二節 我們的擔心起源于對本次“股災”損失的估計，以及投資者信心的退化

　　我們認為：泡沫的產生是通過不可持續的債務利率融資，來增加不可持續的買入量的現象。

　　我們認為中國的股票市場的泡沫正在破滅，這個事實伴隨著債務泡沫破碎以及經濟增長轉型的雙重壓力。我們的擔憂開始增加，是更多的源于這次“股災”對債務和經濟轉型的影響，而不是這次事件的直接影響。盡管這次事件本身的影響也是很嚴重的。

　　為了使我們的觀點更加豐滿，我們研究了一些相似的案例——債務泡沫和股市泡沫同時存在的情況。我們發現的警告信號如下：

　　1）債務的增長是否比收入增長的快

　　2）股票市場的增值是否非常快，超過前三年的平均水平

　　3）運用保證金借款來購買股票的量

　　4）房價的變動

　　5）貨幣政策和財政政策的變化

　　基于這些因素，我們分析了上個世紀發生在主權國家的28個類似的案例。在債務和股市泡沫同時破滅的情況下，后續經濟增長率比未發生這一事件時平均低1.8%。平均數據展示如下圖。

　　區別經濟衰退嚴重性的重要因素是：它們有更多的國內債務還是國外債務；它們的資本市場發展的有多健全；它們有多靠近它們的債務限額；它們是否還有能力去放松銀根（既它們離零利率還有多近）。

　　下一頁我們展示了所以的案例，同時我們做了一些修正來看不同類型案例的結果。為了和中國的情況相類比，我們更加關注從2007年起有更多國內債務，債務比例適度（高于200%），利率比較低（低于5%）的案例。同時，我們還關注了債務為本國貨幣（中國的情況）的所有案例。

　　第三節 損失規模（財富轉移效應）

　　正如前言所述，股票市場的下行對于那些在市場中損失的投資者既會帶來心理影響，又會帶來直接的經濟影響。其中心理影響更加重要，最近幾周對于家庭部門財富的直接損失是巨大的。

　　我們最初的預期是中國股票市場的“破產”對消費的影響力并不像其他國家那樣，這是因為中國家庭只投資了它們財富比例中很小的一部分進了股票市場。所以我們認為這將減小“財富效應”。事實也確實是這樣，市場上總的財富減少量比其他國家要小。在這些國家股票市場大約30%的損失，將轉移6%的GDP損失。

　　然而我們了解到去年在較高價位買入股票資產的家庭部門明顯在本次股災中受到損失。我們預計家庭部門在股票市場中受到的直接損失大約是其全國家庭部門收入的2.2%，或GDP的1.3%。下圖表說明這種程度的損失某種意義上高于之前股災的損失。因為這些損失集中在少數擁有股票資產的人口（約8.8%）手中，這種痛苦對于他們來說更加難受。這些數據分析，基于一些我們現有的相關的粗略數據，但是他們基本是有參考性的。正是這些損失數據，讓我們開始擔心投資者信心受挫的量級以及對消費的直接影響。

　　有如下兩個原因解釋為什么中國家庭部門的損失要大于其他情況下的案例，首先，相比其他國家，中國的家庭部門投資者是股票市場上更主要的參與者，市場上80%的交易量來自中國家庭部門的個人投資者。其次，絕大多數的家庭部門買入股票的時點在市場價格巔峰的時刻，這可以從下圖的紅線中看出。

　　當然，市場上部分投資者的損失是其他投資者的盈利。但是我們沒有明確的信息來證明是誰賺取了這些利潤。可能這個市場的贏家是那些更早的進入者，或者是那些有內幕消息的及時的把他們的股票賣出的投資者，以及那些在泡沫中發行股票的企業。因此市場上的輸家是那些在泡沫中的后續買入者。因為股票市場整體比過去的幾年上漲，所以獲利的投資者要多于虧損的投資者。但是虧損者依然很痛苦，尤其當這些新進的未受過太多高等教育的買入者在股市的峰值時進入市場。

　　我們對相關的政府買入的股票數量的定義，限定在那些政策制定者以及經紀人所公告的和我們的一些“謠言”。那些官方公布的4千億人民幣的買入量應該不足以達到這個目標。然而未經證實的消息稱，總額超過3萬億人民幣的資金足夠對股票市場提供支持，至少在短期內可以實現這個目標。這個數額大致等于最大時的融資買入量，該最大融資額中的三分之一已經被出售。

　　我們了解到，中國證券金融股份有限公司（證金公司）是本次資金支持的最大來源方，但確切的買入金額還沒有確定，他們通過向中國央行和其他大型商業銀行融資買入. 我們不能確定還有多少其他的支持措施將會采用。比如，一些大型企業發公告進行大額回購來支持他們的股價；養老金很有可能將被允許使用最高達30%的資產來配置股票。券商承諾用1.2千億人民幣自有資產購買藍籌股，另外有券商從證金公司處獲得2.6千億人民幣的貸款。我們跟蹤的支持方法如下表所示。

　　第四節 政策方針

　　中國當局支持股票市場的行動很有趣，他們重視去應對股票市場泡沫破裂，而且他們更傾向于去通過買賣股票來影響股票價格而不是相信自有市場有自己應對危機的方法。歷史上，其他國家的央行或是其他政府購買的股票，只能在短時間內支持股價，而且通常是無效的。他們經常是太少，不足以形成效力。因為如果想要有效，這對資金量的需求是非常大的。這當些購買力不足以大到去收到預想的效力時，它們會導致政府的公信力下降，帶來政治爭議。失敗的干預是尷尬且高成本的。從另一方面講，足夠大的干預去支持價格是不經濟的。精明的政策制定者會去衡量它們這一行動的成本，并將它與其他部署資金去支持市場和經濟的措施相比較。對政策制定者來說，想想他們想要去幫助誰，以及什么是去幫助他們的最好策略是很有幫助的。例如當買一些股票去支持指數價格，他們更傾向于去支持所有的投資者而不是少數的投資者。歷史經驗表明，聰明的投資者傾向于在政府支持價格的時候賣出股票，在政府平倉的時候買入。

　　我們另外一個擔心是政府對于股票市場的干預會減弱機構投資者參加的興趣，因為他們會認為過多的“價格操控”會是他們的投資變的很迷惑，缺少經濟面的支撐。所以，我們認為中國的政策制定者們活躍的參與到股票的供需關系中，在短期內會支持價格，但從長期來看將會對市場，以及中國證券市場的發展有一些輕微的負面影響。我們并不認為這些行為將會實質性的影響經濟的發展。

　　結論

　　中國經濟現在體量已經很大并且變得非常重要，因此我們必須密切觀察它的相關變化。股市泡沫破裂已經對政策制定者形成明顯的挑戰。我們只有在接下來的幾周中，看到它的對信貸和經濟增長以及對關鍵的經濟體影響，才能知道真正的危機挑戰有多大。在任何情況下，同時處理股市泡沫破裂以及債務和經濟結構的調整是非常困難的，因為這些負面影響非常強大并且可能自我循環強化。可能這次需要更多的貨幣和財政政策刺激。在之前的觀點中，我們認為中國的政策制定者擁有足夠的資源和技術并且希望管理好的心愿，在新的變化下，未來中國可能經歷一個痛苦的經濟減速過程。